【广发固收刘郁团队】同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别
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从2020年5月下旬流动性边际收敛至8月上旬，已接近3个月，本轮货币政策边际收敛，与2016年8月开始的货币政策收敛有何异同？
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货币政策对比：2016中性，2020精准导向
2016年货币政策收敛过程回顾：
第一阶段，央行重启14天和28天逆回购，抬升银行间利率中枢和波动率。2016年8月24日，央行重启14天逆回购；2016年9月13日，央行重启28天逆回购。而在此之前的2016年2至8月，央行投放以7天逆回购为主，且银行间利率较为平稳，这相当于锁定了短期融资成本，通过拆借短期资金，进行期限错配变得有利可图。央行通过重启14天和28天逆回购等操作，不仅拉长期限抬升了银行间利率中枢，而且适当缩减供给还提高了银行间利率的波动率，跨月、跨季和税期等时点资金利率上行明显。这在一定程度上起到了债市降杠杆的作用。
第二阶段，货币政策确认转向中性，央行调高MLF和逆回购利率。2016年12月16日，中央经济工作会议对货币政策的定调为“货币政策要保持稳健中性……调节好货币闸门”，而此前的表述则没有提及中性和闸门。随后的2017年1月24日，央行上调MLF利率10bp，2月3日逆回购利率也相应上调10bp。而不久之后的2017年3月16日，MLF和逆回购利率再度上调10bp。这一阶段资金面随着货币政策的收敛而继续收紧，尤其是中长期资金的缺乏，使得同业存单发行利率大幅上升。以3个月期存单为例，2016年3至10月，发行利率多在3%以下；而2016年12月到2017年6月，发行利率攀升至4-5%区间，较之前上行100-200bp。这种幅度的上行，显然难以用逆回购和MLF利率上调20bp来解释，央行投放流动性削减可能起到了更大的作用。
2020年货币政策收敛过程：
第一阶段，2020年5月下旬到6月上旬，央行流动性投放不及预期，隔夜利率从低于1%的水平迅速升至2%附近。2020年5月22日政府工作报告中提到加强监管，防止资金“空转”套利。5月下旬恰逢地方债发行高峰，央行并未投放中长期流动性，而是投放期限较短的7天逆回购，且在逆回购到期后缩量续作，使得5月下旬到6月上旬资金面快速收敛，银行间隔夜利率从5月中旬低于1%的水平快速反弹到2%左右。
第二阶段，2020年6月到7月，央行官员表态货币政策边际收敛。进入6月，央行官员对货币政策回归常态的表述逐渐进入市场视野，6月18日人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上提到，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。6月28日，资深学者余初心发表《正确认识应对非常事件的货币政策》，指出“积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础”。7月10日上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长表示“要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的……所以利率适当下行但也不能过低”。
第三阶段，7月30日政治局会议指出货币政策要更加灵活适度、精准导向。7月30日政治局会议中的货币政策表述，新加入词汇“精准导向”，进一步强调政策结构性，以及“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，和重新强调对制造业融资的支持，反映出经济恢复正增长之后，货币政策也在回归常态。8月6日央行二季度货币政策执行报告，对政治局会议的货币政策表态进行了进一步阐释，其中专栏四“怎样看待全球低利率”分析了利率过低带来的负面影响。
相比于2016年8月开始的货币政策收敛，2020年5月下旬开始的流动性收敛具有两方面差别：第一，本轮隔夜和7天利率上行速度较2016年更快。2020年8月7日相对2020年5月22日，经历55个交易日，DR001和DR007均上行76bp（为平滑税期、月末等因素，采用利率的10天移动均值）。而2016年11月14日相对2016年8月24日，同样55个交易日，DR001和DR007仅分别上行17bp和1bp。这其中的原因可能在于本轮货币政策定调快于2016年，2016年央行重启14天逆回购到中央经济工作会议定调经历114天，而2020年从政府工作报告提及防空转到7月30日政治局会议定调仅经历69天。
第二，本轮短端利率在逆回购利率附近逐渐趋稳，而2016年一轮则明显高于逆回购利率，上限在SLF利率附近。参考2016年一轮，后续需要观察R001与DR001的利差是否扩大，即非银机构和银行的融资成本是否分化，以及6个月和1年等较长期限的同业存单利率是否继续上行，即银行的同业负债成本是否继续上行。
与货币政策密切相关的地产政策方面，2016年9月下旬至12月底，南京、苏州、合肥、厦门和杭州等20余个城市开始进行地产调控。而2020年7月开始，杭州、宁波、深圳、东莞和南极等城市也开始进行地产调控。两轮地产调整均与货币政策收敛基本同步，对应的地产信用方面也边际收紧。
2016和2020年两轮货币政策对比，从表述来看，2020年的“精准导向”，不如2016年“中性”的收紧程度。而两轮货币政策差别的背后是经济基本面存在差异。
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宏观经济对比：2016全球复苏，2020内外分化
2016年经济基本面属于全球经济周期共振上行，从三个角度分析：
一是2016年底全球经济复苏，欧美制造业-全球贸易进入上行周期。自2016年9月开始，欧元区Markit制造业PMI和美国ISM制造业PMI出现趋势上行态势，进入2017年初，两者均升至55以上，并分别持续至2018年5月、2018年11月（美国制造业PMI2017年4-5月分别为54.8和54.9，略低于55）。欧美等发达经济体制造业反弹，背后是全球复苏带动的全球制造业-贸易链条进入上行周期。从表征全球贸易的韩国出口同比增速来看，2016年11月转正，2017年1月至9月同比增速攀升至10%以上，2017年全年平均增速达到16.0%，相比2012年3月-2016年10月平均同比增速-2.6%出现明显反弹。
二是供给侧改革+棚改+基建重大工程包，推动中国经济反弹。供给端，2015年底的中央经济工作会议提出，要更加注重供给侧结构性改革，针对过剩产能行业的去产能在2016年得到有效推进。落后产能退出，供给收缩支撑钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨。需求端，一方面是棚改，2015-2017年推出1800万套棚改，实际开工1816万套。央行推出PSL进行定向支持，货币化安置比例快速提升消化地产库存，在库存下降后，地产销售对地产投资的拉动作用得到显现；另一方面，2014年9月开始，发改委陆续推出13大类重大工程包，银监会和发改委于2015年8月21日发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》，要求政策银行和商业银行对重大项目进行支持，这在客观上推升了2015-2016年的基建投资，使得2016年2月的固定资产投资新开工项目计划总投资额累计同比达到41.1%，全年均维持20%以上的高增速。
供给端收紧上中游过剩供给，而需求端又有地产投资和基建投资的支撑，使得中国经济出现趋势性上行，2017年不变价GDP同比初值6.9%，较2016年GDP同比反弹0.2个百分点，是自2010年以来首次出现年度GDP同比增速反弹。2017年中国的现价GDP同比则更是反弹至1.5%，较2016年的8.4%反弹3.1个百分点。
三是全球复苏共振，国际油价+国内螺纹钢价格均出现大幅反弹。在全球经济周期性向上的背景下，国际油价和国内螺纹钢价格分别从2016年11月和2016年10月开始上涨，到2016年底分别反弹27.9%和36.2%。大宗商品价格快速上涨，也是全球经济周期向上反弹的一个重要征兆。在这种全球复苏的背景下，中国与美国的货币政策存在一定程度上的国际协调，表现为中国央行在2017年3月、12月和2018年3月跟随美联储加息。
2020年经济基本面，二季度以来中国从疫情中快速恢复，而海外主要经济体则仍受到疫情影响：
一是中国快速控制疫情，二季度经济超预期反弹。在疫情得到控制之后，在央行推动货币宽松的支持下，地产、基建和汽车三大链条开启快速修复进程，5月地产销售、地产投资、基建投资、汽车销售、汽车生产的当月同比增速已经基本恢复至疫情之前的水平。三大链条反弹，支撑了中国二季度不变价GDP同比的超预期修复。相比于2016年的供给侧改革+棚改+重大工程包，2020年的中国经济反弹主要是货币宽松推动下的自发修复进程。其中也有部分地方政府推出汽车销售刺激政策、以及基建和地产投资赶工的影响。
因而后续仍需关注两点，其一，三四季度不变价GDP同比能否完全恢复疫情前6%的水平，也就是疫情对第三产业、劳动力市场、消费的影响能否充分修复；其二，度过2021年上半年的低基数之后，2021下半年的经济走势。
二是海外疫情持续升温，主要经济体经济重启进程仍受疫情影响。受疫情引发的停工影响，美国和欧洲多数经济数据在2020年4月见底，其后出现反弹。但近期美国疫情新增确诊病例仍处在日增5-6万例的高位，西班牙、法国和德国新增病例出现一定程度反弹，而巴西、印度新增病例也分别处日增在5万例、6万例的高位。疫情持续传播，不仅影响了美国等经济体的复工进程，也对全球旅游、航空等行业造成持续拖累。尽管美国和欧元区4-7月的PMI持续修复，但这种环比修复主要基于前期停工带来的数据底，而且疫情升温有可能破坏这种修复进程。在疫苗问世之前，海外经济存在周期性停工的风险。
通过回顾对比，整体来看，当前还没到2016年下半年经济周期上行、货币政策持续收紧的地步。中国经济恢复+海外疫情升温的组合下，国内经济逐步恢复正常，疫情中的部分货币工具退出，货币政策也相应恢复到疫情前的状态；同时海外面临疫情带来的经济衰退，中国又需要预留货币政策空间应对不确定性。
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债市：利率上行幅度相仿，关注未来走向是否分化
虽然本轮货币政策收紧程度不如2016年，但是本轮短端利率上行幅度已经明显高于2016年。对1年期国开债收益率进行比较，可以发现，剔除2016年底跨年资金面上行带来的“峰值”，2020年这一轮1年期国开债收益率上行幅度大于2016-2017年一轮，且上行过程也要更早。2020年4月29日利率见底，截止2020年8月7日共70个交易日，1年国开收益率在2020年这一轮上行143.7bp，而2016年10月9日利率见底，70个交易日之后，1年期国开收益率上行88.7bp。
两轮10年国开债收益率上行幅度相仿。从10年国开债收益率见底计，2020年4月29日见底，截止2020年8月7日共70个交易日，利率上行72.5bp。而2016年10月9日见底，70个交易日之后，10年国开债收益率上行74.3bp。两者相差仅1.9bp。可见，尽管两轮货币政策存在差别，但起始阶段的长端利率上行过程仍较为接近（2016年10月9日后推70个交易日，央行尚未开始调高MLF和逆回购利率）。
通过对比1年和10年国开债收益率上行情况，可以发现，截止2020年8月上旬，尽管本轮经济还没有达到全球共振向上，同时货币政策收紧的幅度更为温和，但是此轮短端利率上行幅度明显大于2016-2017年（本轮短端之所以上行幅度如此之大，部分原因是前期疫情的特殊情况使得短端利率降至低位），而10年国开债收益率上行幅度，基本一致。
后续长端利率趋势是否类似2016-2018年？从三个角度来看：
一是国内GDP同比恢复6%增长之后，后续经济总量平稳增长+结构优化的可能性较大，对利率并非利空。疫情对中国经济的影响在快速消退，不过对经济数据的影响可能延续到2021年。疫情造成2021年上半年同比低基数，将推升经济增长数据的同比读数，读数上升在市场预期之内，但具体数字存在预期之外的可能，届时长端利率可能仍会存在上行压力。2021年下半年经济周期走向，是趋势向上，还是到达某一增速后趋稳，也将相应影响长端利率是继续向上还是企稳。当前国内政策着重点在于中长期的经济结构转型，并非以往周期中的总量扩张型政策，因而经济可能也会呈现总量平稳增长+结构优化的特点，长端利率可能也并非向过去周期中那样持续上行。
二是受制于疫情，全球经济周期持续共振向上的概率较小，海外经济较大的不确定性，也会在一定程度上放缓国内货币政策进一步收紧的节奏。对全球经济而言，2020年上半年停工造成的经济放缓，意味着2021年上半年也会面临低基数带来的经济数据同比读数改善。不过这种低基数带来的短暂共振向上，难以延续的可能性较大。原因在于未来海外疫情能否缓解存在不确定性，而这将继续影响海外经济的恢复情况，也就是后续海外经济的环比增速仍可能受到疫情的拖累，存在周期性暂停经济的风险。
三是美联储收紧货币政策要等到2022年底，中美货币政策再现同步收紧的可能性较低，汇率因素对中国货币政策的约束相对较小。2020年6月美联储发布的点阵图显示，大多数联储成员支持零利率延续到2022年底。这反映出美联储认为疫情对美国经济的影响会持续2-3年，从而需要货币宽松予以对冲。因而类似2017-2018年中美两国货币政策同步收紧的可能性较低。这对中国央行而言，相当于放松了汇率等外部因素的约束。
综上，我们认为本轮利率上行幅度可能不及2016-2018年。2016年这一轮利率上行持续到2018年初，10年国开债收益率上行幅度高达211bp，1Y国开收益率上行幅度则高达241bp。本轮周期中，当前10年国债收益率的中枢在2.9%左右，随着经济逐步向6%恢复，10年国债收益率中枢也会逐步上移，比如接近2019年3.2%左右的中枢。但由于国内经济发展思路的变化以及海外经济的不确定性，本轮利率持续上行200bp的可能性较小。不过需要注意2021年上半年可能出现低基数引起的短暂的全球经济共振向上，如多项经济数据上行幅度超出市场预期，届时国内利率阶段性的上行风险较大。
风险提示：
货币政策超预期。
已外发报告标题：《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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